导读:周期产业2020年下半年投资策略：守望周期，拥抱成长 石油石化：（1）6-7 月原油有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势，疫情导致全球需求同比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期；（2）天然气价格下跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展；（3）炼油化工行业整体进入扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代，炼油能力整体过剩
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(1)需求预判：地产用钢需求韧性下降、制造业用钢难有起色，虽然基建用钢需求继续反弹，但独木难支，预计2020年行业用钢需求整体震荡下行；(2)供给预判：新建产能集中进入投产期、环保对供给限制影响趋弱、增产工艺水平不断提升，预计2020年行业钢材供给整体维持高位；(3)成本预判：铁矿石价格将有所下滑但难以大幅下降，同时政策助推焦炭价格高位波动、废钢价格小幅回落，钢企生产成本或小幅下降；(4)进出口预判：预计2020年全年国内出口钢材7000万吨左右，进口保持1200万吨左右，继续保持低位；(5)价格与盈利预判：2020年钢材价格或将波动走弱，盈利继续下行。
2015年钢铁行业全面亏损时，实现正盈利的14家SW上市钢企有7家属于特钢板块， SW特钢板块企业中有https://www.lftsjj.com/实现盈利，而SW普钢企业中实现盈利的仅占https://www.lftsjj.com/；2019年前三季度32家上市钢企中只有9家企业实现利润同比增长，其中7家企业属于特钢板块，2家属于普钢板块，70%的SW特钢板块企业利润增长，而盈利增长的普钢企业只占SW普钢企业总数的https://www.lftsjj.com/。
展望2020年，我们认为钢铁行业需求将震荡下行，供给维持高位，供需矛盾难以缓解，价格波动走弱；与此同时，成本将保持高位运行，行业盈利整体继续下行，板块趋势性机会难寻。
2019年钢铁行业盈利同比大幅下降，但是盈利结构出现分化，特钢板块业绩实现逆市增长。
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石油石化：（1）6-7 月原油有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势，疫情导致全球需求同比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期；（2）天然气价格下跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展；（3）炼油化工行业整体进入扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代，炼油能力整体过剩，聚酯产业链行业集中度持续提升行业竞争格局改善；（4）油服板块有望伴随油价回升复苏，国内七年行动计划支撑油服龙头公司盈利。
（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置机遇，金价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山东黄金；（2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速放缓，预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。
有色金属：（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置机遇，金价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山东黄金；（2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速放缓，预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。
2016-2018 年，由于人工智能、区块链、云计算等新兴终端市场的蓬勃发展，12 英寸半导体硅片出货面积年均复合增长率达到 https://www.lftsjj.com/；受益于新兴终端市场带来的高端芯片需求，12 英寸半导体硅片的需求有望保持旺盛；此外，全球（特别是中国大陆）目前还有多条 12 寸线在建，预计未来 12 寸比例将持续提升。
2018年以来钢铁行业及企业经营情况的持续改善，行业景气程度处于较高水平，主要有四方面因素影响： 截至2018年8月，我国累计成压减粗钢产能2470万吨，完成了全年3000万吨任务的八成。
对于后期钢铁行业展望方面，根据之前供需情况和行业基本面分析，联合资信认为钢铁行业后期需求有限，或将温和下滑，钢材价格或将更多的受季节性因素及需求的影响震荡下行，回归合理区间，钢铁企业盈利空间或将收窄；从信用风险角度考虑，由于钢铁企业短期债务规模大、占比高的特点，更需重点关注企业自身的短期流动性以及外部融资环境的变化；从企业层面看，钢铁发债企业信用品质整体趋于稳定，高信用等级的发债企业信用品质整体较好。
钢铁产量方面，根据国家统计局数据，2017年，中国粗钢累计产量为https://www.lftsjj.com/亿吨，同比增长https://www.lftsjj.com/；钢材累计产量为https://www.lftsjj.com/亿吨，同比增长https://www.lftsjj.com/，增速同比回落https://www.lftsjj.com/个百分点。
加快普及先进适用的节能环保工艺技术装备，提升钢铁行业绿色发展水平，实现可持续发展；产业布局调整：抓好产能置换审核关，严禁以任何理由新增钢铁产能；调整中国钢铁“北重南轻”的布局；同时，政府印发的关于钢铁工业调整升级规划（2016～2020年）、《中国制造2025》和《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》等相关文件，为钢铁企业的进一步转型发展提供了有力的政策支持。
交易所的反馈已经也通常围绕上述几点： 在对L公司的预审核反馈意见中多次就在建工程提出相关意见，第一次反馈意见重交易所提出“报告期内，发行人在建工程账面金额分别为https://www.lftsjj.com/亿元、https://www.lftsjj.com/亿元、https://www.lftsjj.com/亿元和https://www.lftsjj.com/亿元，占总资产的比例分别为https://www.lftsjj.com/、https://www.lftsjj.com/、https://www.lftsjj.com/和https://www.lftsjj.com/，请发行人补充披露以下内容： 1.在建项目的具体情况，包括但不限于项目名称、项目简介、开工时间、预计竣工时间、项目总投资额、当期已投入金额等；2.在建工程是否涉及新增产能及未来产能消化措施，并分析对发行人偿债能力的影响；3.结合固定资产折旧政策和金额、在建工程施工进度，综合分析在建工程完工后对发行人经营业绩可能产生的影响，如对未来利润影响较大，请作重大事项提示。
在对N公司的预审核反馈意见中指出“发行人最近一年一期利润持续为负且报告期内利润呈大幅下滑态势，报告期内投资活动产生的现金流量净额持续为负，有息债务规模较大，请在募集说明书中补充披露下列事项： 1.结合主营业务未来发展规划、资金敞口、未来投融资计划及发行人财务费用压力等方面，量化分析本次债券发行规模的合理性，并细化募集资金用途；如发行规模测算涉及现金流预测的，请提供明细及预测依据；2.结合报告期内主要产品价格走势、盈利状况、经营及投资性现金流、在建项目及拟对外投资等因素，进一步量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。
例如，交易所对H公司的预审核反馈意见中提到“煤炭行业为产能严重过剩行业，请发行人补充披露以下内容：1.结合行业宏观影响因素、市场供求及产品价格变动情况、行业利润水平对发行人的业务经营情况和所面临的主要竞争状况进行有针对性的分析披露。
请发行人核实上述数据并请发行人于募集说明书中补充披露以下事项： 1.报告期各期末，其他应收款的主要构成情况；2.对其他应收款按照经营性、非经营性分类，披露基本情况、相应金额、占比情况，并对其他应收款余额较大作重大事项提示；3.非经营性其他应收款占发行人资产规模较大的，请发行人于募集说明书中补充披露：（1）非经营性往来占款或资金拆借等非经营性其他应收款的决策权限、决策程序和定价机制（关联方往来参照企业会计准则《关联方披露》的相关要求执行）；（2）非经营性其他应收款的主要构成、形成原因、主要债务方及其与发行人是否存在关联关系、回款相关安排，报告期内的回款情况；（3）明确披露债券存续期内是否新增非经营性往来占款或资金拆借事项。
1、周期性行业且具有做多时间窗：非银行金融、建筑、房地产、银行、汽车、轻工制造、建材，这些板块即具备了做多时间窗，又有估值优势； 2、长期看好且具有估值优势：医药、餐饮旅游(主要是博彩)，虽然不属于周期中下游，但是它们是具有估值优势的消费股，因此，选择亚龙头(因为部分龙头企业估值较高)或者具备更好成长性的中小型个股，也是不错的选择； 3、科技股中，由于卫生事件强化了互联网、SAAS的企业优势，它们下半年也有较好的表现，但由于部分公司估值切换至2022年，因此主要考虑赚业绩提升的钱；电子元器件是顺周期板块，且目前估值只指向2021年，因此下半年机会显著。
如果在重新阅读我们2020年度策略报告《全面牛市的号角》之后，还有疑虑，请回想一下我们之前讨论过的一些细节： 1)牛市的确认：从1991年到2020年，下半年突破上半年的高点，即牛市的确认(历史任何一个牛市，1991、1996、2000、2006、2007、2009、2014、2016、2017，均没有例外)，7月3日已然发生，上证指数突破了上半年的高点3127点; 2)从结构性牛市转向全面牛市：上证指数是周期+金融，深成指是科技+消费，创业板是科技，参见《经济周期随笔3：基钦周期与市场结构》，上证指数的突破代表了结构性牛市向全面牛市的转变，同时也代表着此次全面牛市志在高远; 3)成交量的历史比较：2020年7月3日，全A单日成交量https://www.lftsjj.com/万亿，相较2006年7月6日(2006年上证指数突破上半年高点时间)的467亿，大约为25倍之多!这表明中国股市经历了十几年的发展后，在国民经济中的地位越发明显，参与度大幅提高; 4)外资流入加速：最近6个月，北向资金净流入合计1,383元，在过去的7个交易日里，北向资金净利润为517亿元，也就是最近7个交易日的净买入量约为最近6个月的37%。
今年在卫生事件冲击下，大盘指数与纺织服装板块在2-3月都经历了较大的跌幅，而由于海内外卫生事件发展节奏和资金面差异，A股相比港股在大盘表现更为领先： 随着3月以来中国卫生事件受控，5月以来欧美国家复工复产，两地市场都进入修复上涨阶段，而纺服板块在港股市场相对收益表现更佳： 1. A股纺服板块由于前期概念炒作热度消散，大部分公司仍处于卫生事件受损较大的情况，目前整体表现弱于A股大盘指数，相对收益约-7%; 2. 港股纺服板块的主要权重股龙头企业，在卫生事件中体现出了较强的韧性，使得板块指数整体表现相对港股大盘更加强势，相对收益约2%。
经过上述三大步骤，我们已经给出了国内汽车工业成熟期后(20年后)https://www.lftsjj.com/亿辆的保有量、13-14倍保有量/销量系数假设，该假设下预计成熟期后中国汽车销量约为4000-4300万辆/年(=保有量/保有量比销量系数)，距离当前(2018年)汽车销量2808万辆，仍有42%-53%的增长空间，未来20年销量年均复合增速约2%。
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2020-07-24