导读:周期产业2020年下半年投资策略：守望周期，拥抱成长 石油石化：（1）6-7 月原油有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势，疫情导致全球需求同比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期；（2）天然气价格下跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展；（3）炼油化工行业整体进入扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代，炼油能力整体过剩，
.jpg "煤炭行业专题报告：煤炭估值大幅折价，修复可期")
对比 ROE 最接近的 2012 年，平均市净率为 https://www.lftsjj.com/、 平均市盈率为https://www.lftsjj.com/，2019年的市净率和市盈率相比2012年分别折价https://www.lftsjj.com/、 https://www.lftsjj.com/， 说明 2019 年煤炭行业公司存在估值折价的现象，市盈率和市净率都被低估。
但这一阶段煤炭行业市盈率和市净率都基本与历史最低点持平，说明 煤炭行业在 2017-2019 年盈利的大幅改善背景下，估值却处于低位并大幅折价，ROE 与估值发生背离。
2020 年 1-2 月煤炭价格基本与 2019 年三、四季度持平，但煤炭行 业市盈率、市净率依旧处于低位，说明当前煤炭行业仍存在估值修复的机会。
2017-2019 年煤炭企业的年均市净率为 https://www.lftsjj.com/，低于石油 天然气企业的市净率 https://www.lftsjj.com/；2017-2019 年煤炭企业的年均市盈率为 https://www.lftsjj.com/，企业价值 倍数为 https://www.lftsjj.com/，均低于同期石油天然气企业的 https://www.lftsjj.com/ 和 https://www.lftsjj.com/，这说明同比石油天然气企 业，现阶段煤炭企业处于“高 ROE、低 P/B、低 P/E、低 EV/EBITDA 阶段”，盈利优 于石油天然气企业，但市场估值却极大低估。
.jpg "7月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会")
两会及大秦线检修结束后矿区生产及发运有所恢复，环渤海港口日均铁路调入量已恢复至200万吨左右的近5年高位，6月第二周三西样本煤矿产能利用率也自5月低点回升https://www.lftsjj.com/％至https://www.lftsjj.com/％，但总体产量释放仍受内蒙倒查20年涉煤腐败、榆林环保安全检查、山西安全生产专项整治三年行动计划等因素的制约，坑口价格偏强运行，蒙煤574元/吨左右的到港成本支撑在高调入量下依然坚挺。
上月策略我们认为在5月份的流畅反弹后，进入6月淡季可能会对于有色的需求存在一定压制，从实际结果来看，6月份整体的需求仍然偏强，淡季的累库并不明显。
上期报告中，我们提到了进入6-7月份，商品和金融资产或进入一个宽幅震荡蓄势区间（（详细请见《6月宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会—需求回暖待检验 股指商品再蓄势》）目前来看，这在海外欧美股指中已经有所体现。
总结来看，我们认为在南方雨季的冲击下，整个建筑钢材的需求还将延续弱势，钢材订单及利润仍保持疲软，则对整个黑色金属产业链的价格都形成拖累，尤其涨幅较大、供应修复、基差较窄、库存不低的品种会面临回调压力，如焦炭与钢材。
我们从业务竞争力、盈利水平和债务周转能力对存量钢铁行业发债主体情况进行了梳理，我们认为：1）宝钢股份、河钢集团、鞍钢集团、江苏沙钢集团、首钢集团和华菱集团所处区位具有较好的优势，业务竞争力强，市场占有率高，流动性对债务覆盖程度较好，信用资质出色；2）辽宁方大集团、柳钢集团、太钢集团、福建冶空、南京钢铁和重钢股份虽然在规模优势上不如宝钢股份等大型钢企，但由于在当地区域市场占有率较高，或是产品附加值高，长期偿债能力较为出色，信用资质较好；3）从财务数据来看，本钢集团、包钢集团、酒钢集团、西宁特钢盈利能力有所减弱，债务周转能力出现下滑，对其存续债需警惕收益率波动风险。
我们以流动性缺口率（（经营活动净现金流+投资活动净现金流）/总资产）来衡量企业自由现金流缺口情况，由于钢铁行业面临一定的资金周转压力，行业对款到发货的收现政策执行较好，2017年至2019年平均现金收入比由91％增至98％，2020年Q1受疫情冲击影响钢厂收现政策执行预期出现弱化，同期受投资支出扩大以及2019年行业整体盈利能力下滑影响，流动性缺口率从5％降至2％。
由于附加值较高，高端钢材产品占比越高的企业盈利能力越强，产品结构齐全的企业也能平滑不同下游产品的盈利波动差异，具有突出的盈利稳定性和抗周期波动风险能力；此外，钢铁企业销售区域半径受运输成本影响在一定程度上存在限制，不同区域的经济发展、供需情况决定了钢企议价能力和盈利稳定性。
供给侧改革以来，随着企业基本面改善，经营净现金流也持续回升，于2018年达到相对高位，2019年受企业盈利能力下滑影响同比减少27％，同期平均筹资现金流净额一直为净流出状态，行业固定资产投资亦呈下降趋势，这与钢企近年去杠杆的行为相对一致。
焦炭主要用于长流程钢铁企业中的高炉冶炼，2017年，全国钢铁产量为https://www.lftsjj.com/亿吨，焦炭产量为https://www.lftsjj.com/亿吨，焦炭产量约占钢铁产量的https://www.lftsjj.com/，按85%焦炭应用于钢铁估算，则钢铁用冶金焦占钢铁产量的44%。
产量方面，我国焦炭产量2013年基本见顶，达到 https://www.lftsjj.com/ 亿吨，2017年，全国焦炭产量为https://www.lftsjj.com/亿吨，目前，焦化行业处于去产能、淘汰落后产能的产业升级阶段。
重点区域：根据Mysteel《中国焦化企业地图册》中所提供的企业产能数据估算，汾渭平原11城的焦化产能约占全国的17%，京津冀及周边的焦炭产能约占https://www.lftsjj.com/，长三角4省焦炭产能约占https://www.lftsjj.com/。
截至2017年底，全国规模焦化企业有455家，焦炭产能https://www.lftsjj.com/亿吨左右；焦炭产量自2013年达到峰值https://www.lftsjj.com/亿吨后就不断下降，2017年焦炭产量只有https://www.lftsjj.com/亿吨，过剩产能达https://www.lftsjj.com/亿吨。
石油石化：（1）6-7 月原油有望开启持续去库，坚定看好中长期油价走势，疫情导致全球需求同比大幅削减，但至暗时刻已过，目前需求已处于复苏周期；（2）天然气价格下跌刺激中期需求，低原料气成本+中游改革利好用气企业发展；（3）炼油化工行业整体进入扩张周期，乙烯、丙烯等烯烃产品进入新一轮产能扩张，芳烃 PX 逐步实现进口替代，炼油能力整体过剩，聚酯产业链行业集中度持续提升行业竞争格局改善；（4）油服板块有望伴随油价回升复苏，国内七年行动计划支撑油服龙头公司盈利。
（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置机遇，金价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山东黄金；（2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速放缓，预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。
有色金属：（1）负利率持续深化和信用货币体系持续受冲击下，黄金迎来中长期配置机遇，金价上涨阶段可配置具备资源优势和业绩弹性的龙头企业，重点推荐赤峰黄金和山东黄金；（2）疫情后全球经济复苏拉动铜需求回暖，铜上游供应受资本开支周期影响增速放缓，预计铜价将迎来一波中长期的上行周期。
2016-2018 年，由于人工智能、区块链、云计算等新兴终端市场的蓬勃发展，12 英寸半导体硅片出货面积年均复合增长率达到 https://www.lftsjj.com/；受益于新兴终端市场带来的高端芯片需求，12 英寸半导体硅片的需求有望保持旺盛；此外，全球（特别是中国大陆）目前还有多条 12 寸线在建，预计未来 12 寸比例将持续提升。
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